風(fēng)險、溢價與波動：基于中國證券市場的研究

　　本文源于對中國證券市場兩個現(xiàn)象的觀察?，F(xiàn)象之一是，中國股市實際回報率遠超過無風(fēng)險實際利率，股權(quán)風(fēng)險溢價非常高，這表明中國也可能存在Mehra和Prescott（1985）所稱的股權(quán)溢價之謎?，F(xiàn)象之二是中國股市的波動非常大，而且基本上不能由業(yè)績變化、實際紅利變化、無風(fēng)險實際利率變化所解釋，表明中國也可能存在Campbell（1999）所稱的股市波動之謎。本文以標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)定價框架對中國整體股市行為進行了分析，證實了作者的推測，并探討了造成上述兩種現(xiàn)象的原因。本文在研究單個證券的風(fēng)險溢價時，發(fā)現(xiàn)時間區(qū)間影響CAPM中的貝塔估計的穩(wěn)定性，流通市值和交易量對證券貝塔估計的解釋力是時變的；小流通市值股票回報率高。在研究整體市場的風(fēng)險溢價時，本文首先采用基于消費的資本資產(chǎn)定價框架，利用Hansen-Jagan-nathan邊界，發(fā)現(xiàn)中國投資者的相對風(fēng)險厭惡系數(shù)遠大于Mehra和Prescott（1985）所認可的最高水平，證實中國股市存在股權(quán)溢價之謎。針對股權(quán)溢價之謎，本文認為：（1）統(tǒng)計區(qū)間變化明顯影響中國股市的歷史風(fēng)險溢價的估計水平，幸存偏差與運氣可能造成階段性的高股權(quán)風(fēng)險溢價；（2）雖然有學(xué)者認為，可以用高風(fēng)險厭惡系數(shù)來解釋高股權(quán)溢價，而這意味著時間偏好率為負；（3）針對前述這些計算使用的冪效用模型的缺陷，本文探討了具有適用性更廣的Epstein-zin-weil效用模型的解釋力。實證分析發(fā)現(xiàn)，盡管跨期替代彈性的估計值小，但是該模型還是需要一個高風(fēng)險厭惡系數(shù)來解釋股票溢價之謎；（4）與Epstein-zin-Weil效用模型一樣，具有時變風(fēng)險厭惡的習(xí)慣定式模型也依賴于高風(fēng)險厭惡來解釋股權(quán)溢價問題，而且該模型的相反預(yù)期假設(shè)與中國的實際調(diào)查數(shù)據(jù)不符；（5）頻繁評估贏利狀況的投資者出于損失厭惡的原因，提高了股權(quán)風(fēng)險溢價的預(yù)期，但是該解釋的合理性還是值得懷疑；（6）投資者差異可以部分解釋高股權(quán)風(fēng)險溢價。最后，本文使用對數(shù)線性資產(chǎn)定價框架，證實了中國股市也存在股市波動之謎。消費增長率、紅利實際增長率、實際無風(fēng)險利率、風(fēng)險數(shù)量的變化無法合理的解釋上海A股的波動，而數(shù)據(jù)顯示時變風(fēng)險價格可能在其中起到了重要作用。針對中國股市的高波動現(xiàn)象，本文認為：（1）股市回報高低可能與經(jīng)濟增長狀況的關(guān)系不大；（2）根據(jù)BHS模型，投資者在遭受損失之后變得更加厭惡損失以及贏利之后可忍受更大損失的心理使得股市波動經(jīng)常脫離了基本價值，但是，該模型的相反預(yù)期假設(shè)與事實有出入；（3）通貨膨脹幻覺假設(shè)較好地解釋了中國股市波動。本文發(fā)現(xiàn)上海A股回報跟通貨膨脹率存在負向關(guān)系，通貨膨脹對股價產(chǎn)生負面影響。中國投資者存在明顯的通貨膨脹幻覺。通貨膨脹幻覺假設(shè)有助于解釋中國1996-2001年的大牛市；（4）投資者中存在反饋環(huán)現(xiàn)象。本文對中國投資者情緒指標(biāo)與股市波動的實證分析，證實了該觀點；（5）機構(gòu)投資者未必促進市場穩(wěn)定，甚至是股市泡沫的推動者，但是，機構(gòu)投資者可以改善中國股市效率。

　　劉仁和，華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院金融系講師，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士，注冊會講師。研究興趣主要集中于公司金融、金融市場與風(fēng)險管理，在專業(yè)期刊上發(fā)表學(xué)術(shù)論文近20篇。