中國期貨價格行為特征與市場穩(wěn)定機(jī)制研究/

　　我國期貨市場屬于新興市場（emerging market），價格行為本身又是期貨市場的本質(zhì)特征之一，作為一種比現(xiàn)貨交易更高級的形式，期貨價格行為是一個相對更為復(fù)雜的過程。利用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)與統(tǒng)計學(xué)的一些新方法，本書系統(tǒng)和深入地研究了我國期貨價格行為及其復(fù)雜性，并在此基礎(chǔ)上探討了完善我國期貨市場穩(wěn)定機(jī)制的基準(zhǔn)和效果的可能途徑。全書共有八章，大致分為四個部分：第一部分由第1章和第2章組成，基本屬于概述性質(zhì)，主要為整體的研究奠定基礎(chǔ)，有利于后繼定量研究和分析的展開。第1章為緒論，是對本研究的背景、動機(jī)、研究方法和研究路線等進(jìn)行的闡述。第2章為文獻(xiàn)和研究綜述，本章是對將要開展的相關(guān)研究議題進(jìn)行的理論研究和實證研究的一個綜述，目的是為深入研究奠定一個堅實的基礎(chǔ)。通過對國內(nèi)外文獻(xiàn)的總結(jié)和分析，本書可以為研究指明一個正確的方向和可以進(jìn)行創(chuàng)新性研究的空間。第二部分由第3、4、5、6章組成，主要是對期貨價格行為的深入研究。第3章論述我國期貨市場及其穩(wěn)定機(jī)制，通過建立一個包括期貨市場外生穩(wěn)定機(jī)制和內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制層面的分析框架，以我國期貨市場的發(fā)展歷程為線索，并輔之以不同歷史時期所發(fā)生的我國期貨市場風(fēng)險事件回顧，定性地揭示作為穩(wěn)定機(jī)制的期貨市場制度和期貨價格行為之間復(fù)雜的權(quán)衡關(guān)系（trade—off）。第4章對我國期貨價格的暴漲暴跌行為（large price movement）進(jìn)行研究，此研究基于這樣一種認(rèn)識：暴漲暴跌這種位于報酬分布尾端的小概率事件實際上尤其受到市場各相關(guān)主體的強(qiáng)烈關(guān)注，對市場的穩(wěn)定性具有更大的影響。本章利用極值理論（EVT）研究我國期貨報酬尾部（即暴漲暴跌）漸進(jìn)分布特征和具體函數(shù)形式，這不僅有助于了解建立期貨市場穩(wěn)定機(jī)制的理論基礎(chǔ)，而且在實務(wù)上對投資策略的選擇也有其積極意義。第5章對我國期貨價格的波動特征（volat1ity）進(jìn)行研究，波動性是價格行為中非常重要的內(nèi)容，本章主要是應(yīng)用廣義異方差條件自回歸模型（GARCH）及其一系列的擴(kuò)展形式，重點考察價格的4個波動特性：價格波動的平穩(wěn)性、價格波動風(fēng)險與報酬、價格波動的非對稱效果（杠桿效應(yīng)）和到期效應(yīng)，并討論所蘊(yùn)含的政策意義。第6章對期貨價格行為的非線性動力學(xué)進(jìn)行研究，新興的分形（fracticreal）金融理論和價格復(fù)雜性（COIl"lplexity）理論已經(jīng)表明價格行為在動態(tài)持續(xù)性上具有非線性特征。基于脈沖響應(yīng)函數(shù)、修正的R/S分析、ARFIMA模型和FIGARCH模型的運(yùn)用，本章研究實際上就是考察一個隨機(jī)沖擊對市場價格波動的影響能持續(xù)多長時間，以及期貨價格運(yùn)動到底遵循什么樣的非隨機(jī)特征的問題，這對于我國這樣一個新興期貨市場的穩(wěn)定機(jī)制而言是至關(guān)重要的。第三部分由第7章和第8章組成，主要是針對期貨市場穩(wěn)定機(jī)制的研究。第7章為我國期貨保證金的最佳設(shè)定水平研究。期貨保證金制度是期貨市場穩(wěn)定機(jī)制的核心，而制定最佳保證金水平則是期貨保證金制度的核心。本章利用極值理論（EvT）和GARCH模型分別計算非條件保證金和條件保證金，并與正態(tài)分布法、歷史模擬法的計算結(jié)果進(jìn)行比較和回溯測試，驗證我國期貨市場目前所設(shè)定的保證金水平是否恰當(dāng)，以及所設(shè)定的方式是否合理。第8章為我國期貨市場風(fēng)險預(yù)警機(jī)制的初步研究。作為市場穩(wěn)定機(jī)制的有機(jī)組成部分，風(fēng)險預(yù)警機(jī)制可以通過發(fā)出不同等級的預(yù)警信號，為監(jiān)管當(dāng)局及時采取措施穩(wěn)定市場提供科學(xué)指導(dǎo)，其意義和作用毋庸置疑。本章在調(diào)查、獲取和整理風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，通過解析結(jié)構(gòu)模型（ISM）和層次分析法（AHP）等系統(tǒng)結(jié)構(gòu)分析方法得到影響市場風(fēng)險的各個指標(biāo)的權(quán)重，從而為一個風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)的設(shè)計奠定初步的基礎(chǔ)。第四部分為第9章，即結(jié)論與建議部分，是本書的一個總結(jié)性章節(jié)。本書中的多數(shù)章節(jié)里，均有獨(dú)到的觀點和結(jié)論，其中主要創(chuàng)新點和研究結(jié)論如下：（1）將期貨市場的穩(wěn)定機(jī)制劃分為外生穩(wěn)定機(jī)制（exogenous）和內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制（endogenous）兩個層面，再分別將影響期貨市場穩(wěn)定和發(fā)展的各種影響因素歸入上述兩個層面進(jìn)行深入的分析，以尋求全面和系統(tǒng)地闡述我國期貨市場穩(wěn)定發(fā)展所需要解決的一些關(guān)鍵問題，加深對期貨市場發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識，這是本書論述結(jié)構(gòu)上的一個創(chuàng)新。（2）對期貨價格暴漲暴跌行為的研究并不多見。長期以來，對期貨價格的研究重心絕大部分放在諸如預(yù)期報酬、報酬方差及相關(guān)系數(shù)等平均特性（avei-ageproperties）上，而較少注意極端價格行為。本研究在描述Stable分布特性的基礎(chǔ)上，再基于穩(wěn)定的Parerian分布，利用PoT法得到報酬尾部分布的漸進(jìn)估計式，定量刻畫期貨價格極端波動的行為特征。這在國內(nèi)期貨價格研究的相關(guān)文獻(xiàn)中是第一次。（3）利用GARCH模型及其一系列的擴(kuò)展形式，在國內(nèi)第一次系統(tǒng)地考察了我國期貨價格波動的平穩(wěn)性、積聚性、杠桿效應(yīng)、到期效應(yīng)，并且深入剖析了可能蘊(yùn)含的政策意義，尤其是通過構(gòu)造一個在其條件方差方程中包含有到期時間因素和交易量因素的AR（2）-GARCH（1，1）模型，結(jié)果表明我國期貨市場中有一定程度的到期效應(yīng)存在，這是本書的創(chuàng)新之處。序列自相關(guān)分析和LM檢驗結(jié)果表明我國期貨確實存在波動的積聚性。在杠桿效應(yīng)檢驗上，為小麥期貨建模ARMA（1，1）-GARCH（1，1），為大豆期貨建模ARMA（2，2）-GARCH（1，1），為豆粕期貨建模ARMA（1，1）-GARcH（1，1）。實證研究結(jié)果表明，杠桿效應(yīng)或不對稱的波動性現(xiàn)象在中國期貨市場是存在的，但卻不如美國和加拿大期貨市場上的證據(jù)那樣有力，并對我國期貨價格波動效應(yīng)進(jìn)行了分析。（4）國內(nèi)金融分形理論和混沌理論等非線性動力學(xué)的應(yīng)用研究基本上都是針對股票市場，對期貨研究的文獻(xiàn)很少見。本書將價格的非線性動力學(xué)特征（-般指的是價格波動的非隨機(jī)性）統(tǒng)一納入所謂的長記憶效應(yīng)（long memoryeffect）范疇，并采用修正（而不是傳統(tǒng)的）R/S分析和ARFIMA（p，d，q）模型研究期貨報酬的長記憶效應(yīng)，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)和FIGARCH（1，d，1）模型研究期貨方差的長記憶效應(yīng)，這在研究思路和研究方法上也具有一定的創(chuàng)新性。修正重標(biāo)極差分析（R/S分析）和ARFIMA（p，d，q）模型說明我國期貨市場存在長期記憶性，雖然大豆期貨的長記憶效應(yīng)相對較弱。脈沖響應(yīng)函數(shù)分析描述了3種期貨波動的動態(tài)衰減情況，F(xiàn)IGARCH模型參數(shù)估計結(jié)果沒有證據(jù)表明大豆期貨方差序列存在長記憶效應(yīng)，但小麥和豆粕期貨方差序列的長記憶效應(yīng)顯著。最后對我國期貨價格波動的長記憶效應(yīng)的政策含義進(jìn)行了分析。（5）本書包含非條件保證金和條件保證金的研究框架，比現(xiàn)有我國期貨保證金研究文獻(xiàn)更為完整，估計方法更為全面。利用極值理論來進(jìn)行非條件保證金水平的估計，修正了假設(shè)為正態(tài)分布所造成期貨保證金水平低估的現(xiàn)象。在HⅢ方法、正態(tài)分布方法和歷史資料方法等非條件保證金水平估計方法的比較中，Hill方法明顯比正態(tài)分布的方法優(yōu)越，但也發(fā)現(xiàn)在小樣本估計中，有一些高估的傾向。進(jìn)一步采用EGARCH模型根據(jù)每日波動程度設(shè)定不同的保證金水平，實證發(fā)現(xiàn)EGRACH模型所設(shè)定的保證金水平能夠通過模型準(zhǔn)確度的回溯測試，建議采用EGARCH模型進(jìn)行動態(tài)風(fēng)險管理。實證結(jié)果也發(fā)現(xiàn)，我國期貨在給定不同的違約概率下，左右尾的風(fēng)險程度差異沒有通過檢驗，因此可以考慮設(shè)定統(tǒng)一的保證金水平，而不必考慮左尾和右尾的差別。（6）期貨市場風(fēng)險預(yù)警機(jī)制的研究正得到理論界和實務(wù)界的重視，相關(guān)的研究才剛剛起步，而且研究并不深入。本書的一個貢獻(xiàn)在于初步建立一個5級預(yù)警信號的期貨市場風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，利用專家調(diào)查法（delphi）構(gòu)建一個由13個風(fēng)險指標(biāo)組成的預(yù)警指標(biāo)體系，再通過解析結(jié)構(gòu)模型（IsM）和層次分析法（AHP）相結(jié)合的方法確定指標(biāo)的層級和各自的風(fēng)險權(quán)重，并初步設(shè)計和闡述了期貨市場風(fēng)險預(yù)警機(jī)制的原理。

　　樓迎軍，1973年12月出生，浙江義烏人，2005年畢業(yè)于浙江大學(xué)，獲管理學(xué)博士學(xué)位，浙江工商大學(xué)金融學(xué)院副院長，副教授，現(xiàn)隸屬于金融學(xué)院證券投資系和證券期貨研究所。2000年開始主要從事金融市場和投資理論的教學(xué)與研究，并在《世界經(jīng)濟(jì)》、《科研管理》、《中國軟科學(xué)》、《中國管理科學(xué)》、《浙江社會科學(xué)》、《價格理論與實踐》等核心期刊上發(fā)表論文16篇，有一篇獲2004年度浙江省金融學(xué)會優(yōu)秀論文一等獎。并主持了一項國家自然科學(xué)基金課題、一項省教育廳課題，一項省社科聯(lián)課題，并作為主要參與者參加了兩項國家自然科學(xué)基金課題，兩項國家期貨業(yè)協(xié)會課題，一項上海期貨交易所課題，一項省社會科學(xué)基金課題。